一、石上三年

　　日本有句俗语：“再冷的石头，坐上三年也会暖。”中国移动上市就是一个“石上三年”的故事。从1994年10月24日中金公司成立到1997年10月23日中国移动成功登陆香港联交所，前后恰近三年。

　　天津优质号网提醒您，1994年，中国首家中外合资投资银行——中金公司成立，在北京钓鱼台国宾馆举行了签约仪式。时任建设银行行长、兼任中金公司董事长王岐山在第一次董事会上定下目标，要把中金公司发展成为一个提供全方位服务的世界级投资银行，为中国金融业的发展树立一个样板。

　　1994年10月24日，中金公司成立签约仪式

　　左起为金立佐、汤世生、张宏久、林重庚、Harrison Young、方风雷

　　万事开头难。投行是个靠业绩说话的行业，没有过往的成功案例，很难说服客户将动辄上亿的上市项目托付给初出茅庐的中金。当时我在中金公司任副总裁。有一天，我列了一个潜在项目清单，向岐山董事长汇报。他接过单子看了看，没有发表意见，却给了我一本户川猪佐武写的《田中角荣传》。两个星期后，他问我书看了有什么心得。我回答：“要像田中先生那样，做事情就要做大事情，做大事情就要有‘石上三年’的精神。”岐山董事长说：“对，小项目不用着急做，要做大事。中金的使命是推动国企改革，以此来推动中国资本市场发展。”

　　岐山董事长的话指明了大方向。于是，把手头项目放到一边，先去“西天取经”。中金股东摩根士丹利为我安排了纽约和伦敦的学习考察。在伦敦，我印象最深刻的就是当年英国首相撒切尔夫人大刀阔斧推动的国企股份制改革（他们叫私有化）。那是一个波澜壮阔的历程，英国石油（British Petroleum）、英国电信（British Telecom）、国家电力（National Power）等相继完成，英国经济重现生机。在纽约，我观察到国际资本市场特别注重行业概念，喜欢说“故事”，先从行业说起，再落到具体公司层面，这种“自上而下”的分析方法如今在投资界十分普遍，但当时国内还没有这个概念。

　　行业当中，国际资本市场似乎对电信业颇感兴趣。仅1994、1995两年，全球就有包括葡萄牙电信、西班牙电信、丹麦电信、挪威电信在内的20多家大型电信公司相继登陆资本市场，受到国际投资者追捧。上市给这些电信公司不仅带来了相当可观的资金，而且完善了公司治理。回国后，我将在欧美资本市场的见闻向岐山董事长做了汇报。

　　二、电信业改革突围

　　上世纪90年代初期，中国的电信体系和邮政体系均归邮电部统一管理。当时百业待兴，电信业也正处于大发展阶段。1990年，全国固定电话覆盖率只有1%，在“八五”期间以每年1个百分点的速度提高，全国邮电固定资产投资额累计2,109亿元，是“七五”期间的14倍。发展的背后是巨大的资金需求。当时国内资金匮乏，而在利用外资方面，电信业仍是一个禁区。

　　一个推动中国电信行业重组并在境外上市筹资的想法渐渐形成。岐山董事长与时任邮电部部长吴基传就此设想进行了探讨。走境外上市这条路，不仅可以引进外资、获得长期资本，还能推动电信行业市场化改革。吴部长对此十分支持。电信业在这轮国企改革浪潮中走到最前列，吴部长的魄力和远见起了很大作用。

　　对中金公司而言，这也是不可多得的机会，是在国际资本市场的首次亮相。我跟摩根士丹利方面谈了四次，邀请他们参与这个项目，但他们认为这是一个不可能完成的任务。在他们看来，中国当时只有“邮电部”，连上市主体都没有，谈何上市？他们更愿意将精力放在成功率更高的广东电信发债项目上。

　　在这种情况下，正在做德国电信私有化项目的高盛闻讯而来。时任高盛全球首席运营官亨利?保尔森（Henry Paulson）对此事十分重视。在高盛欧洲和亚太区联席主席约翰?桑顿（John Thornton）的积极推动下，高盛团队很快与中金展开合作。他们还派来了一员干将——欧洲股权资本市场业务主管迈克?埃文斯（Mike Evans）。德国电信与中国电信有不少相似之处。德国的邮电系统最初也是由国家经营的庞然大物，一度拥有50余万行政人员。1989年7月，德国邮电部门开始实施改革，经历了邮电分设、政企分开、股份制改造等步骤，甚至牵涉国家法律的修订。整个过程历时八年之久。

　　“境外上市”对当时的许多人而言是个陌生的概念。1996年11月，德国电信在法兰克福、纽约、东京三地同时上市。我建议高盛安排中国邮电部代表赴法兰克福交易所观摩整个上市仪式。邮电部香港天波公司董事长石萃鸣、总经理陈兆滨、副总经理李平参加了这次考察。高盛全球总裁乔恩?科尔津（Jon Corzine）专程赴德国接待了中国邮电部代表团，并且详细介绍了德国电信上市始末。上市融得的资金令德国电信的资产负债表大为改观，而且，通过重组上市，德国电信改变了运作机制，实现了市场化转型，成为一家真正的商业机构。法兰克福之行是邮电部代表们第一次与国际资本市场近距离接触，令他们有了最直观的感受。

　　代表团回国后不久，我建议举办一场更加深入的研讨会，对境外上市做一个系统全面的介绍。研讨会在海南三亚召开，共有60多人参加。邮电部邀请了全国各省市邮电管理系统的局长和相关财务人员参会。会议由约翰?桑顿主持，高盛副主席罗伯特?霍马茨（Robert Hormats）也出席了会议。从最基础的为什么要上市、上市有什么好处、上市有哪些方式讲起，高盛重点介绍了德国电信上市经验，包括重组结构设计、会计处理、招股书撰写、全球路演等等。他们还请来了德国电信的财务总监介绍经验，并特地安排了两名翻译，先从德语翻成英语，再从英语翻成汉语。研讨会为上市工作做了进一步铺垫。

　　同时，中金和高盛团队为邮电部“量身定制”了一套上市方案。邮电部在香港成立了中国电信（香港）有限公司（中国移动的前身）作为上市主体。当时它只是一个空壳，装入什么样的资产，是决定上市能否成功的关键。经过反复讨论，我们建议注入正在兴起的移动通信业务。这块业务具有高成长性，市场发展潜力巨大，预计将受到国际资本市场青睐。我们聘请了国际知名的第三方评估机构安达信咨询对十年后的中国移动通信市场规模做了预测。当时全国移动用户只有1,000万。安达信预测十年后这个数字将翻10倍达到1个亿。大家对这个数字半信半疑。日后的事实证明，这是一个太过保守的估计。2007年底中国移动用户数是十年前的50多倍，达到5.47亿。这种超乎想象的增长速度就是中国奇迹。

　　我们还提出了一个“靓女先嫁”的方案：将个别发达地区的移动资产率先剥离出来上市，未来可视情况再慢慢将其他省市的移动资产注入上市公司。一来，整体剥离移动通信资产难度太大，电信业总体采取条块结合的管理方式，大部分省份的电信业务归各地邮电管理局管，若各省逐一推动，进度太慢。二来，避免了因各地发展不平衡，一些落后省份拉低整体资产估值的问题。三来，上市后陆续注入资产也给投资者留下巨大的想象空间。这个方案得到了邮电部高度赞赏。邮电部决定将广东和浙江的移动通信业务列为首批上市资产。这两个中国经济最发达的省份，移动通信业务起步得早，用户数量占全国市场的30%。

　　上市方案上报了国务院，朱镕基副总理批示同意。1997年8月10日，根据朱总理的指示，国务院办公厅就中国电信（香港）境外上市问题，约请了国家计委、财政部、邮电部、外经贸部、税务总局、土地局、港澳办、证监会、国资局、外汇局和建设银行的相关负责人在北戴河召开会议，并最终正式通过了上市方案，同意邮电部将广东、浙江、江苏三省的移动通信资产注入中国电信（香港）有限公司，将其25%的股份在香港和纽约两地上市。根据方案，资产分批注入，广东和浙江为第一批，江苏待上市后注入。

　　对邮电部资产的重组和剥离是一项浩大的工程。不仅要将与固定电话缠绕在一起的移动通信资产剥离出来，使其成为产权清晰的移动通信公司，还要对邮电部各个层级庞杂的账目进行梳理。毕马威会计师事务所参与项目尽职调查的人员有350人之多。从邮电部到广东、浙江两省相关部门，最多的时候抽调了3,000人参与项目。这是一支特别能“战斗”的队伍。整个工作组以惊人的效率，在短短几个月的时间里，实现了两省移动通信资产及相应的人、财、物剥离，通过签订新的网间互联、中继线租赁等15项协议，规范了公司与管理局，以及与地、市、县邮电局之间的关系，使公司脱胎成一个按照国际惯例运作的实体。

　　德国电信、法国电信、韩国电信等电信公司的上市，无一例外都花费了数年时间。中国电信（香港）从1997年5月21日召开上市筹备启动会议到10月23日香港挂牌上市，前后只用了五个月。

　　三、“人不自信，谁人信之”

　　中国电信（香港）上市有一项创举，就是引入“基石投资者（cornerstone investor）”，这是高盛发明的销售策略。这种做法后来被业界广泛效仿。为了获得在香港的承销资格，中金在人民银行、中国证监会、香港证监会的支持下，迅速成立了中金香港公司，我担任中金香港总裁。我们选了李嘉诚、郑裕彤、郭鹤年、查济民、郭炳湘、李兆基、吴光正、利汉钊八大家族集团，以及中信和光大两大陆企的香港分支作为基石投资者。很快，这些投资者就“消化”了10亿美元额度。这让高盛感到不可思议，成立不久的中金，还没有完备的境外销售网络，竟然一下就卖出10个亿。

　　可好景不长，一场席卷亚洲的金融危机打乱了销售部署。1997年7月，危机首先从泰国爆发，进而迅速蔓延开来。菲律宾、印度尼西亚、马来西亚等国货币相继告急。香港市场情绪也急转直下，基石投资者开始担心起来，有的打起了退堂鼓。上市在即，怎么才能稳住人心？关键时刻还得请领导出马。我们安排吴基传部长与基石投资者在深圳五洲宾馆开了一次会。吴部长在会上的一番发言给大家带来了信心，他说不管市场现在如何，长期来看中国电信（香港）潜力巨大。“今后将有近30个省份的移动通信资产注入，这样的公司不值得投资吗？”他做了一个形象的比喻，“这只是‘头盘’，‘大菜’还在后面。”那次会议，李嘉诚没有出席。他会前让其子李泽楷捎来一句话，“谁退股，我全包下。”

　　9月底，中国电信（香港）的初步报价区间定了下来：每股7.75到10.00港元，相当于18至23.3倍市盈率。9月29日至10月15日，短短两个星期的时间里，中金团队陪同邮电部领导一行马不停蹄，横跨亚欧美三大洲，在全球10多个国家的16个城市进行路演，最多的时候一天要跑三个国家，总共举办推介会17场，“一对一”会晤67场，见了2,200多位投资者。

　　社会各界也对此次上市给予了高度关注。关贸总协定前总干事、世贸组织创办总干事彼得?萨瑟兰（Peter Sutherland）在接受《中华工商时报》首席记者胡舒立采访时评价说：“如果中国电信（香港）登台国际资本市场，意义将十分重大：其一，这会被视为邓小平先生之后改革开放的标志；其二，体现了中国国有企业改革的阶段性成果；其三，巧妙回答了世贸组织对中国电信市场开放的诘问。”

　　路演到了伦敦，国际投资机构认购相当踊跃，出现大规模超额申购。10月8日晚，我向岐山董事长汇报了前线情况，建议提价。他非常干脆地表示同意，并让我征求吴部长意见。吴部长也表示赞成。我将这一决定告知了中金路演前线的毕明建。10月9日，价格区间从原先每股7.75到10.00港元提升至每股9.50到12.60港元，提价幅度20%以上。路演中途提价是十分罕见的。香港《信报》专门就此发表社论，指中国电信（香港）提价偏高，但合理，目的是打击炒家来货成本。高盛后来将此列入其经典案例，称其为“为数甚少、有史以来调价幅度最大且大获成功的”一个上市案例。

　　路演归来，面临最终定价，在这个问题上出现了分歧。恒生指数在路演这两周急挫10%。“现在市场环境不是不好，而是恶劣。”高盛团队建议采取更保守的定价，取价格区间的中间值11.00港元附近。吴部长和岐山董事长希望更接近价格区间上限，定在11.88港元。埃文斯竭力劝说：“如果一上市就跌破发行价，就像一出生就残疾的婴儿，对公司非常不利。”最后，岐山董事长说：“我们就定11.80。”埃文斯知道岐山董事长不是在征求他的意见，而是在发指令。虽然这个价格略有让步，但仍然比中间价高出7%。事后证明，岐山董事长的决策是正确的。11.80港元的定价相当于27.44倍市盈率，与高盛提出的11.00港元相比，多融资近3亿美元，募资总额达到42.2亿美元。

　　10月23日，星期四，香港乌云密布，大雨滂沱。外汇市场的刀光剑影令香港股市弥漫着恐慌情绪。埃文斯和我陪同中国电信（香港）董事长石萃鸣一起去香港联交所挂牌，股票代码为“HK.941”。挂牌结束后，我们被守候在联交所门外的一大波记者围住，问怎么看待股灾中的上市表现。石萃鸣一边答 “日久见人心，路遥知马力”，一边跟着我们突破记者的层层包围。

　　那天香港股市狂泻1,200多点，被称为“黑色星期四”。这一天，在香港外汇市场，特区政府与国际炒家进行了激烈厮杀，银行隔夜拆息由6%飙升至300%。中国电信（香港）股价跌跌撞撞，当日收报10.55港元。

　　当晚，在香港君悦酒店举办了上市庆祝酒会，满城精英尽出，700多人济济一堂。上任不久的香港特别行政区行政长官董建华、新华社香港分社副社长朱育诚、香港财政司司长曾荫权均出席了酒会。电信总局局长张立贵代表邮电部发表讲话，称中国电信（香港）的上市“标志着中国电信发展进入一个新阶段”。平时一向躲着记者的李嘉诚主动把记者叫到身边，表达了他对中国电信（香港）发展前景的乐观态度，相信会给投资者带来可观回报。

　　1997年10月23日，中国电信（香港）上市庆祝活动

　　左起为约翰?桑顿、石萃鸣、方风雷

　　岐山董事长在酒会上的一番即兴发言，很多人至今记忆犹新，大致内容是：尽管今天股价跌了，但我们对中国电信的未来有信心，因为它的背后有一个生机勃勃的中国，有一个改革开放逐渐深入的中国。“人是要有一点自信的。人不自信，谁人信之？”

　　次日，星期五，随着大盘的反弹，中国电信（香港）的股价回升至12.15港元。到了年底，股价比发行价涨了14%。而恒指在这期间仅上涨3%。

　　中国电信（香港）就像它的股票代码“941”一样，“九死一生”。眼前的惊涛骇浪，在历史的回望中不过细小涟漪。中国电信（香港）一上市就跻身香港十大上市公司，成为继汇丰、和记黄埔、香港电讯之后市值排名第四的上市公司，并于1998年1月被纳入香港恒生指数，成为33只成份股之一。如果我们把视角放得更广一些，三年后中国电信的股价稳稳地站上了50港元，在2007年一度冲破150港元，2008年全球金融危机后股价一直保持在70港元上方，是香港股民十分钟爱的一只红筹股，对于稳定香港市场，增强香港投资者对中国的信心起到了积极作用。2000年，中国电信正式更名为“中国移动”。

　　四、42亿真金白银

　　虽然此前也有中国的企业在境外上市，然而，无论从融资规模还是影响力来看，与筹得42亿美元的中国移动是无法比拟的。要知道，1997年中国国家外汇储备总共不过1,400亿美元。中国移动上市在当时创下四个“第一”：中国企业海外融资规模第一；亚洲（除日本外）资本市场融资规模第一；世界移动通信领域融资规模第一；国企招股市盈率第一。当时全球十大上市电信企业几乎都是整个国家的电信资产，而中国只拿出两个省的移动通信资产就融得42亿美元，着实让全球资本市场惊叹。

　　1998年5月，江苏移动通信资产注入上市公司。此后，各省市的移动通信资产被陆续注入，直至2004年完成全国所有移动资产的注入。

　　中国移动上市，也是中国电信行业市场化改革的重要一步。如今我们都知道，做企业的核心目标之一是要为股东创造回报。这些经营理念在当时却是一种新思想的植入。上市之后，中国移动的公司治理水平和透明度显著提升。公司董事会聘请了香港中文大学校长李国章、摩根大通银行亚太区主席梁锦松等人担任独立董事。财务上也与国际接轨，聘请国际知名会计师事务所进行审计，定期披露中报、年报。正如董事长石萃鸣所说的，“股价和经营业绩联系在一起，不断督促我们向先进的国际管理水平靠拢。”

　　1997年11月27日，朱镕基副总理在中南海紫光阁接见了高盛和中金的代表。高盛方面来的是亨利?保尔森、约翰?桑顿、迈克?埃文斯、徐子望和王学明。中金方面岐山董事长带着我和毕明建参会。毕明建目前是中金公司总裁，他如今带领的中金在规模、实力和业务覆盖上已与当年的中金不可同日而语。

　　1997年11月27日，朱镕基副总理接见中金和高盛团队，庆祝中国电信（香港）成功上市

　　前排（左起）为王岐山、亨利?保尔森、朱镕基、温迪?保尔森、约翰?桑顿

　　后排（左起）为方风雷、徐子望、迈克?埃文斯、孔永新、毕明建、王学明

　　会上，朱总理问保尔森：“你对中国移动的股票表现有信心吗？”保尔森说：“尽管发生了亚洲金融危机，它是亚洲表现最好的股票。”朱总理引用了一句成语“一枝独秀”。一旁的翻译将之译为“one beautiful flower in the garden”。保尔森会意地点点头。

　　“高盛做得很好，”朱总理说，然后指着迈克?埃文斯问，“你们高盛有多少个像他这样的人?”

　　“只有一个。他在这个领域是全球顶尖的，”保尔森说着转向我和毕明建，“他们也做了很多事。”

　　中国移动上市是中金公司在国际资本市场的一次大胆实验，揭开了大型国企重组改制的序幕。随后，中国石油行业也掀起改革浪潮，中国石油、中国石化、中国海洋石油相继完成重组改制，于2000年前后登陆国际资本市场。银行业紧随其后，四大国有银行先后扬帆出海。中国移动上市也令中金一战成名，让一家名不见经传的中国投行自立于国际资本市场。在之后很长一段时间里，中国的大型国企海外上市项目，中金几乎从未缺席。